本報記者 吳珊 昌校宇
作為投資者高效配置資產的重要工具，ETF（交易型開放式指數基金）在我國資本市場展現出蓬勃活力，目前其總規模已突破4萬億元，指數化投資逐漸從“可選”變為“剛需”。不過，在市場快速擴容的同時，部分ETF特別是規模較小的“尾部”產品流動性不足的問題也逐漸顯現，一定程度上影響了投資者交易體驗、制約行業進一步高質量發展。
面對“局部流動性焦慮”，市場各方正積極協同，從創新產品設計、優化做市機制等多維度探尋系統化解決方案。同時，隨著政策紅利持續釋放，ETF市場正在發生積極變化，未來可期。
流動性問題受關注
“前陣子我買入某只油氣ETF，本想趁著板塊上漲獲利了結，卻發現掛單遲遲無法成交。仔細研究才發現，這款產品日均成交額僅20萬元左右。”資深基民張先生近期因忽視交易量指標而遭遇“交易卡頓”，在他看來，今后選擇ETF產品時必須同步關注其流動性。
張先生的經歷也反映出ETF產品流動性“質量”已成為影響投資者交易體驗的關鍵變量。
市場數據也能印證ETF產品面臨的“局部流動性焦慮”。根據Wind資訊數據統計，截至6月20日，全市場1201只ETF產品中，有107只規模低于5000萬元，其中32只規模不足2000萬元。從交易活躍度來看，6月20日單日成交數據顯示，595只ETF產品成交額低于1000萬元，其中191只成交額不足100萬元，個別產品甚至僅有零星成交。
永贏基金指數與量化投資部總經理蔡路平向《證券日報》記者闡釋了流動性的多重價值。他認為：“流動性是ETF產品的‘生命線’，主要體現在三個方面：交易效率層面，高流動性可以確保投資者以實時價格快速完成買賣，有效降低因價差擴大或掛單稀疏導致的交易成本；價格發現層面，流動性充足能夠保持較小的折溢價，使市場價格緊跟內在價值（IOPV）；生態健康層面，優質的流動性表現會吸引做市商和投資者積極參與，從而形成‘流動性提升—資金流入—規模增長’的良性循環。”
哪些因素會影響ETF產品的流動性？市場運行規律顯示，ETF產品規模與流動性之間存在明顯的正相關關系。據Wind資訊數據統計，今年二季度以來，已有多只規模持續萎縮的ETF產品相繼發布清盤風險提示，反映出規模較小的ETF產品往往面臨更大的流動性壓力。
規模雖然是重要因素，但并非唯一決定條件。天相投顧基金評價中心相關負責人對《證券日報》記者表示，對于跟蹤同一指數的ETF產品，其跟蹤誤差、超額收益等核心指標的表現，會直接影響投資者的配置決策，并最終反映在產品的流通份額變動上，這與基金公司的投研能力及產品費率設計密切相關。同時，產品的先發優勢等也會對ETF產品流動性產生影響。對于跟蹤不同指數的ETF產品，其流動性表現還會受到所跟蹤指數本身的收益風險特性及市場風格輪動的影響。
此外，賽道熱度、做市商服務質量、投資者結構和套利機制效率等因素的相互作用，也會造成不同ETF產品的流動性出現差異。
蔡路平分析稱：“首先，市場熱點和資金偏好直接影響不同主題ETF產品的流動性。其次，做市商的服務質量是核心變量，具備較強實力的頭部券商往往能夠提供更優質的做市服務，包括更窄的買賣價差和更充足的掛單量，這使得規模、類型相近的ETF產品可能出現截然不同的流動性特征。最后，投資者結構和套利機制等隱性因素也不容忽視。當ETF產品持有人結構過于集中時，交易行為容易趨同，導致流動性出現階段性緊張。而高效的套利機制和活躍的套利者群體，則會影響產品的折溢價水平，間接作用于流動性質量。”
各方合力探尋解題思路
在監管部門“大力發展指數化投資”的政策引導和市場需求的推動下，我國ETF市場正迎來新的發展機遇期，市場參與主體也各展所長，頭部公募機構憑借先發優勢持續鞏固市場地位，新銳力量則通過差異化布局積極拓展業務空間。
在這一過程中，如何提升ETF產品的流動性成為行業關注的焦點，市場各方正從創新產品設計、優化做市機制、提升投資者服務等多個維度協同發力，積極探索系統化的解決方案。
“ETF供應商已更加重視打磨產品交易要素細節，著力提升投資者交易體驗；通過優化流動性經營方案、完善流動性管理機制等方式，力爭為投資者提供更順暢的交易執行和更具競爭力的交易成本。”博時基金ETF業務發展總監王鶴錕對《證券日報》記者表示，此外，公募機構需要回歸本源，從“做優客戶陪伴服務、做全客群策略經營、做準產品資產表達能力”出發，優化客群結構和豐富細分類別，以此獲得更加健康的ETF產品流動性和生命力。
在同質化競爭激烈的ETF市場中，產品創新是破解“流動性焦慮”的關鍵路徑。就中小公募機構而言，蔡路平建議，實施差異化產品布局，重點挖掘細分領域的投資機會，通過精準定位未被充分滿足的市場需求，開發具有獨特投資價值的特色產品。同時動態優化產品線（如必要時主動清盤），將有限資源集中到更具有持續生命力和市場競爭力的ETF產品上。
做市商作為ETF產品流動性的關鍵提供者，其重要性日益凸顯。上海證券交易所《ETF投資交易白皮書（2024年上半年）》顯示，做市機制有效提升產品的交易活躍度。2024年上半年，有做市商的ETF產品日均換手率為無做市商的4.9倍，做市機制縮小了基金相對買賣價差，提升了定價效率，無做市商的ETF產品平均相對買賣價差為0.144%，有做市商的ETF產品僅0.1002%?；诖?，蔡路平認為，增加做市商數量可顯著收窄產品買賣價差、有效提升市場換手率，中小公募機構需優先為重點ETF產品引入做市商，對沖流動性風險。
在ETF產品優勝劣汰的市場化進程中，天相投顧基金評價中心相關負責人建議投資者理性看待市場選擇的結果（如清盤等）。他表示：“ETF產品本質上是跟蹤市場特定指數的投資工具，在產品運作規范、跟蹤誤差可控的前提下，投資者的實際損益主要取決于持有期間標的指數的漲跌幅。”
基于ETF產品的市場特性，上海證券基金評價研究中心高級基金分析師孫桂平提出了投資者保護方面的具體建議：“基金公司在銷售過程中應當做好充分的投資者引導工作。對于同質化ETF，應優先推薦規模較大、流動性較優的產品，對于規模較小但具有特色的產品，則需充分揭示產品特性及相關指數風險收益特征，幫助投資者建立合理預期，避免因信息不對稱導致的非理性交易行為。”
對于投資者選擇ETF產品時如何評估其流動性，孫桂平認為，應從兩個維度觀察：一是ETF產品本身的流動性表現，主要是買賣價差、成交規模兩個指標。通常價差越小、成交越活躍的產品流動性越優，投資者交易體驗也就越好。二是ETF底層資產的流動性質量，這直接關系到產品的申贖效率。持有流動性良好的成份股，有利于ETF產品價格明顯偏離凈值時高效地實現套利交易。
三大積極變化可期
今年以來，我國ETF市場在政策利好的持續推動下展現出強勁發展勢頭。隨著《促進資本市場指數化投資高質量發展行動方案》《推動公募基金高質量發展行動方案》等一系列重要政策的落地，市場基礎設施建設不斷完善，推動ETF在產品創新、規模增長、成交活躍度等方面取得顯著進展，一個更加健康、多元的指數化投資生態正在形成。
展望未來，蔡路平認為，我國ETF市場正處于充滿活力的上升周期，并將呈現三大積極變化。
一是市場深度、廣度不斷拓展。隨著居民財富管理需求轉向指數化、工具化，疊加養老金等長期資金入市提速，ETF作為高效透明的資產配置工具將吸引更多增量資金。預計未來其市場規模有望保持穩健增長，投資策略也將更加全面。二是產品創新持續深化。在監管部門支持創新與市場需求多元化的雙重驅動下，圍繞國家戰略發展方向，如聚焦新質生產力、ESG等主題的ETF將不斷涌現，為投資者提供更精準把握結構性機遇的投資工具。三是市場運行效率有望實現質的提升。通過優化做市商制度、吸引多元化機構投資者（包括對沖基金）參與、完善衍生品（如股指期權）配套體系等系統性舉措，ETF產品的流動性水平和定價效率將得到實質性改善。
當然，推動ETF市場高質量發展還需市場各方協同發力。在提升產品流動性這一關鍵環節上，蔡路平建議，進一步優化市場機制，一方面完善流動性服務商評價體系，激勵券商提升做市服務質量，同時讓低效做市商自然出清；另一方面，健全ETF產品大宗交易和盤后交易等配套機制，有效降低大額交易的沖擊成本，提升投資便利性。
天相投顧基金評價中心相關負責人則從市場生態建設的維度提出了系統性建議：“在制度層面，可考慮擴大個人養老金賬戶可投資的ETF產品范圍，為市場引入更多長期穩定資金；在產品層面，基金公司需持續優化產品費率結構，向國際先進水平看齊，切實降低投資者成本；在服務層面，專業評價機構可著力構建更加科學的ETF產品評價框架，通過綜合考量跟蹤誤差、流動性等核心指標，為投資者決策提供專業參考。”該負責人說。
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