易方達李一碩：凜冬已至春風何在

    10月下旬以來，盡管宏觀經濟基本面似乎波瀾不驚，但債券市場的波動卻愈發激烈。

    在資金面緊張的背景下，長端利率債收益率連續突破向上。截至11月23日，10年期國債收益率突破了4.0%，10年國開債活躍券收益率達到了4.94%，國開債非活躍券收益率則已經高于5%。

    經過簡單的回顧計算可以發現，2006年以來10年國開債收益率的月度環比變化均值為1bp，標準差為22bp。今年10月份全月的收益率環比上升幅度為31bp，已經明顯超過了大多數月份的波動區間；11月1日至11月22日收益率變動幅度達到44bp，更是創下了歷史上單月上行幅度第三高的月份。從連續兩個月的收益率漲幅看，歷史上僅2007年5月份-6月份發生過比最近市場調整規模更大的債市調整。十年之后，面對今日市場的大幅調整，資深一些的市場參與者或許會回想起那個收益率同樣快速上行的遙遠的2007年。但與目前的宏觀經濟環境不同，那是一個被通脹預期和緊縮貨幣政策擔憂氣氛所支配的年份。上調準備金率、加息、提高央票利率……這些今天已經顯得陌生的詞匯，在當年帶動了債市連綿不斷的調整。

    圖：10年國開債收益率月度

    盡管市場的變動如此劇烈，市場參與者對本輪債市下行的原由卻眾說不一?；厮菔袌龅倪^往走勢，人們總擅于去還原和揣測其背后的驅動因素，但對于這次調整的諸多解釋似乎難以讓人完全信服。不過，一些跡象已經顯現出債券市場收益率進一步向上的空間可能已經比較有限。例如長端國開債與國債的利差已經位于歷史較高水平，歷史上這一現象往往意味著空頭交易情緒過度主導了市場走勢。另一方面，我國私人部門杠桿率過去數年快速上升，持續升高的利率水平對經濟的負面影響將逐漸體現，尤其是在制造業投資仍未顯示出恢復跡象的背景下。不過，雖然近期市場透露著“無花只有寒，春色未曾看”的凜冽意味，但從更長的視角來看，債市收益率的大幅上行也為2018年的配置帶來了更好的空間，這或許讓那些耐心等待機會的投資者多少感覺有些安慰。（易方達基金李一碩）

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    -CIS-