利率下行或步入下半場

    2018年以來，國內債券市場悄然走出一波牛市行情。具有一定代表性的10年期國開債收益率從年初最高時5.15%一路震蕩走低，目前已回到4.05%左右，回落約110BP，從時間和幅度上，已可與2011-2012年那一輪牛市媲美。

    但今年的牛市與以往大不相同。一邊是利率債和高等級債一改2017年疲態，大幅走強，一邊是低等級債乏人問津，信用利差大幅走闊，幾乎喪失流動性。

    這是一輪牛、熊并存的行情，一輪結構性牛市。出現這一局面的基本背景是嚴監管、去杠桿造成的信用緊縮。

    2017年債券市場遭遇劇烈調整，有一定的基本面成因，但很大程度也是嚴監管、去杠桿的結果。從2016年四季度開始，貨幣政策從偏松轉為中性甚至偏緊，同時金融行業監管大幅加強，推動金融機構調整資產、負債，先前因金融體系加杠桿而多倍放大的債市需求進入逆向收縮過程，致使收益率全面大幅走高，無論是利率產品還是信用產品，均調整顯著。

    2018年以來，嚴監管、去杠桿引起的信用收縮的問題開始成為主要矛盾。去杠桿本身就意味著信用創造放緩，而對銀行表外業務、影子銀行體系的強監管，加劇了信用收縮。這一過程中還伴隨著金融機構風險偏好的下降，強勢發行人對其他融資主體的擠出效應明顯。

    信用收縮環境下，一部分企業的再融資缺口問題開始凸顯，資金鏈風險開始暴露。陸續出現一些債務違約情況，進一步打擊市場風險偏好，引起市場對中低信用等級債券發行人、民企發行人的一致規避情緒。中低等級信用債淪為“棄兒”。

    與此同時，信用收縮對經濟增長的反作用開始顯現，加上外部風險因素增多，經濟增長壓力加大，對內需關注度上升，貨幣政策重心重新向需求管理回歸，流動性環境得到大幅改善。利率債正是在這一背景下走牛的。

    因此，信用緊縮是今年利率債走牛、信用債走熊的關鍵原因。往后看，判斷債市收益率走勢，需持續關注信用環境變化。

    今年以來，貨幣政策操作微調已較明顯，貨幣市場流動性顯著改善，目前的問題在于寬貨幣向寬信用的傳導存在梗阻。6月份，我國新增信貸創5個月新高，但廣義貨幣供給（M2）增速創了歷史新低，社會融資余額增速亦再創新低，表明信用緊縮的局面還是在加重。

    寬貨幣與緊信用并存的環境對債市來說，的確是最舒服的局面，最近利率債收益率迭創年初以來新低。但緊信用的局面還會持續多久？

    一些跡象表明，“寬信用”政策已開始發力。一方面，表外轉表內趨勢下，信貸額度控制有所放松，6月新增信貸大放量就是證據，而6月的變化只是開始，后續寬信貸基本沒有懸念；另一方面，將從中等級債券納入MLF擔保品范圍，到最近媒體報道，央行擬建立對信貸和產業債投資的正向激勵機制，處于困境中的信用債市場也迎來曙光。

    往后看，如果寬信用逐漸成勢，市場對經濟基本面的預期也隨之調整，無風險債券收益率下行的過程可能已進入下半程。

    從歷史上看，一輪完整的債券牛市通常是利率債率先啟動，信用債最后收尾，信用債走強往往成為行情進入下半場的信號。最近幾日，信用債成交出現起色，一些中低等級債券也開始上漲的現象值得關注。