本報記者 許林艷
“與二級市場股票價格掛鉤的對賭條款，無論采取何種簽署形式，均應在實質考量中小投資者權益保護，和證券市場交易秩序等因素的基礎上，以公序良俗條款衡量酌情認定其效力。”中國法學會證券法學研究會副會長楊東在日前舉行的“健全資本市場基礎制度促進民營經濟高質量發展研討會”上表示，我國資本市場中，一些新型的與二級市場股價掛鉤的投資對賭協議開始出現，對司法實踐和證券監管帶來挑戰，亟須引起相關部門的高度重視。
該研討會由北京數字經濟與數字治理法治研究會舉辦，來自全國近十所高校的20位法律和財經專家，以最高人民法院的典型案例為切入點，深入探討當前資本市場對賭協議領域存在的深層矛盾與風險。
“盡管中國證監會發布的《監管規則適用指引—發行類第4號》明確要求，涉及發行人、與股價掛鉤、威脅控制權及影響持續經營的四類對賭協議必須在上市前清理，但實務中規避監管的手段層出不窮。”中國人民大學法學院副教授黃尹旭表示，上海高院2021年做出的“首例與上市公司股票價格對賭無效案”中，僅針對“IPO前沒有清理的與股票價格對賭協議”的情況，認定違背公序良俗，破壞證券秩序、依法無效。“但是否允許首發前股東之間先口頭約定一個與股票價格對賭的協議，待上市完成后再正式簽署協議？或是在公司IPO成功后，首發前股東之間再私下補簽一個與二級市場股價掛鉤的對賭協議？目前還沒有明確的監管規則，需要司法實踐或證監部門的明確認定。”
“司法判決也參與資本市場規則的塑造。”北京航空航天大學法學院副教授李游認為，如果一些個案在司法實踐中對某種行為予以認可，那么將會被更多投資方視為法律的某種默許，從而加劇市場亂象。
中國政法大學民商經濟法學院教授、《月旦民商法雜志》副總編鄭佳寧表示，作為投資保障工具的對賭協議，在實踐中有異化為資本侵蝕民營實體經濟工具的傾向。她認為，對上市公司而言，與市值掛鉤的對賭協議，會迫使企業為完成短期股價指標，犧牲長期戰略。投資方為提高回購或補償金額，回購義務人為降低回購或補償金額，有極大動機通過參與交易或虛假信息披露操縱股價，使二級市場的股價背離正常估值，從而侵害了中小投資者和廣大股民的利益。
與會專家認為，允許控股股東與投資者為規避監管規則而私下達成的對賭條款，也可能會架空董事會決策權，損害上市公司治理根基。這種壓力也擠壓了企業的創新空間，北京數字經濟與數字治理法治研究會馬揚指出，實體經濟企業家常陷入“不簽對賭融不到資，簽了對賭淪為資本奴隸”的困境，“資本與實業應是共生而非寄生關系”。
面對困局，尋求解決方案成為共識。中國人民大學法學院陳哲立介紹了日本的嚴格立法經驗：日本《公司法》將任何可能抽離公司資金的對賭行為，視為違反資本充實原則，一律判定無效。企業若需激勵經營者，僅能通過股權激勵等透明化方式實現。與會專家普遍認為，對賭本質上是以合法形式掩蓋固定收益訴求，違背了股權投資高風險高收益的本質，不利于培育耐心資本。
為了更好地加強監管規則與司法裁判的協同，與會專家建議構建一套融合“穿透式監管”與“技術賦能”的綜合治理體系：基于區塊鏈等技術探索建立對賭協議備案系統，并完善對賭協議信息披露制度，對未經備案或披露的對賭協議謹慎認定其效力。同時，明確對任何形式規避信息披露的行為予以嚴厲禁止，并在司法層面確立“上市后補簽的違背證券市場公序良俗的對賭協議無效”這一核心原則；更關鍵的是亟須實現監管與司法的深度協同——最高法院應通過發布指導性案例或入庫案例等形式，統一裁判標準，證監會需要推動完善信息披露等資本市場基礎制度。
專家們認為，近期的“上海金融法院首例違背公開承諾賠償案”，認定了證券市場股東和董監高的“公開承諾”的法律效力，樹立了“一旦公開承諾，必須履行”的司法判例，也契合了5月15日最高人民法院與證監會聯合發布的《關于嚴格公證執法司法服務保障資本市場高質量發展的指導意見》的文件精神，彰顯了司法審判與證券期貨監管的協同。
（編輯 張偉）
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