房地產行業熱點速評：匯率變動對房企核心凈利潤及凈負債率影響有限

    事件

    近期人民幣對美元快速貶值引發對房企盈利擔憂。

    評論

    我們認為當前匯率變動對房企核心凈利潤和凈負債率影響有限。

    人民幣對美元每貶值1%對我們覆蓋樣本房企的2018年預測核心凈利潤的影響幅度在-1%以內，對凈負債率的影響在1.0ppt以內。

    對于人民幣報表公司，計入核心凈利潤的匯兌損益主要來自于：1）以人民幣償付到期外債；2）結算外幣債務利息。其中前者為主要影響?？紤]到債務利息絕大部分可以資本化，以及短期外幣債務或不完全以人民幣償還，我們認為匯率變動對房企當期核心凈利潤的實質影響極其有限。以外債占比較高的世茂房地產為例（外債占比41%），即便假設其短期外幣債務全部以人民幣償還，人民幣對美元每貶值1%對其2018年預測核心凈利潤的影響幅度僅為-0.7%，其中-0.6%來自于償還短期外債產生的匯兌損益。

    對于港幣報表公司，匯率變動對核心凈利潤的影響主要來自于：1）報表折算帶來的差額；2）以人民幣償付到期外債產生的匯兌損益；3）結算外幣債務利息產生的匯兌損益，其中第一項為主要影響。以華潤為例，人民幣對美元每貶值1%對其2018年預測核心凈利潤的影響為-0.8%，其中-0.5%來源于利潤表的報表折算差額。因利潤表從經營貨幣向報表貨幣折算通常采用期間平均匯率，故我們在該測算中假定報表折算差額的影響為匯率變動幅度的一半。

    此外，需關注匯率變動對外債占比較高的公司帶來的凈利潤及杠桿率影響。仍以世茂房地產（其外債占比為41%）為例，人民幣對美元貶值1%對其2018年預測凈利潤的影響幅度在-2.4%，高于其對核心凈利潤的影響，其中-1.9%來自于長期外債價值變動帶來的非現金性匯兌損益。盡管該影響不計入核心凈利潤的計算，但會改變權益價值以推升凈負債率。例如，人民幣對美元貶值1%將使得世茂房地產2018年預測凈負債率增加0.45ppt。

    最后，匯率變動對房企實際核心凈利潤和凈負債率的影響或進一步小于我們的測算，考慮到房企或主動通過衍生金融工具對沖匯兌風險。

    風險

    美元兌人民幣進一步升值，房企缺少主動對沖匯率風險的措施。