申萬宏源首席市場專家桂浩明：A股應研究主動退市空間

申萬宏源首席市場專家 桂浩明

    各位領導，下午好！感謝證券日報舉辦這樣的活動，使我們有機會相聚在這里。

    論壇剛開始，我想講的話題有點煞風景，講一講退市。我想對中國資本市場來說，始終被大家經常提起的一個問題是好像有生沒有死，現在有4000多家公司，但是從最早期的退市開始，90年代就有退市，到現在大概就是100多家公司退市，不到200家。換句話說，進資本市場很難，我們的門檻很高，這兩年通過注冊制改革，開始降門檻，提高包容性。但是應該講從退市角度來看，有進展，但還不是很大。

    最近幾次中央級的會議當中，講到了2021年的資本市場，重點好像是兩件事情，一個是進一步推動注冊制改革，在現行的科創板、創業板基礎上，進一步推動。

    提到第二件事情就是講到退市，沒有退市，我們很難想象資本市場未來會怎么樣發展。有人說從數學角度做題，如果一個交易所最大的一個容納量有多少家公司，一個板塊好像沒有超越萬家的數字，唯一的是新三板，維持了一萬多家，現在大概是8000多家。這當中有什么規律，我們沒有深入的研究。但是很明顯，一個市場不可能無限讓各類公司越來越多，公司太多的時候，可能很多公司只能會被邊緣化。

    我想講的是退市制度，現在有人說我們沒有退市，實際上在我們交易所開始成立的時候，就建立了退市制度，而這基本上是從條文來看，學中國香港的。上海證券交易所第一家退市公司是（水仙），是我們公司做的。但是很長時間里來看，退市存在著比較大的局限。最主要的規定是連續三年虧損，但是連續三年虧損，又給了一個寬限期。寬限期以后大家就可以找辦法，企業虧損了，虧完了以后，過完年用一些辦法，后一年搞成盈利，所以退市政策的執行不強。

    很大程度上退市政策不是沒有，但是缺少威懾力。我們市場當中還存在著各方面的因素，不愿意讓企業退市，或者企業退市之后的影響。地方政府有保殼的任務，都有一個重要的指標就是證券化，一個地方需要考察你今年上了多少公司，不愿意退市，都有一種天生保殼的動機，跟上市難也有一定的關系。

    換一個角度來看，對企業來說，上市了之后拿到了好處，有流動性，如果退市了，這個好處就沒有了，所以無論怎么撐也要撐起來。有一個公司三四個人，租了20多平米的房間，還是能支撐10億、20億的市值，還在拼命保殼，保殼的目的是因為我們的發行比較困難，過去排隊時間很長，所以就導致你有殼，就有殼資源，就有人去借殼。公司很差的時候，有可能賣殼，被資產重組以后了，公司改變了面貌，市場上就出現了炒垃圾股，往往是ST還是有價值的，很多資金會涌進去的。之前，每到年終的時候，上市公司開始出報表的時候，這些重組、買殼和借殼的行為就會出現。

    從市場的角度來說，投資者也不太愿意讓企業退市，退市了，股票就沒有價值了，或者價值大幅度的貶值。散戶是套牢了，進去不動了，一定要熬出頭，所以對退市很反感。有一家公司要被退市，中介打電話來，說能不能寫一點文章，為什么要退市，說怕股民去鬧事。過去我們之所以退市存在問題，有制度缺陷，也跟社會氛圍，同時和市場環境是有關系的。這些的問題根子上對退市問題的認識，在資本參與的各個環節當中都存在著對退市認知上的一些誤區。

    應該讓什么樣的企業真正來退市，過去我們推出的一個標準，一個是業績不好的，但是客觀上來說，資本市場的功能是不是業績不好就必須要退市，隨著注冊制的推進，這個局面已經改變了，大家不是認為虧損就應該退市，退市的維度應該更多，最主要的就是看這個企業有沒有可持續的經營能力，你不能經營下去，你就不應該在資本市場。第二，你是不是還具備公眾公司一般的基本條件，你不像一個公眾公司，就不應該在公眾市場中交易。第三，留在市場當中，是否是這家最合適的選擇，不是所有的企業都最合適上市，或者過了一段時間，并不合適留在市場當中。企業面臨著多種多樣的選擇，你進入資本市場當然是一個很好的發展，但是不能說這是一個唯一的選擇。所以過去就存在這種誤區，因為這個誤區，所以大家都決定企業業績差要退市，重組一下，有的還是債務重組。

    第二，大家也有覺得退市可能會對市場造成不穩，退市會造成股民血本無歸的。是讓它勉強留在市場當中，形成虛假的穩定，還是真正讓它退掉以后，讓市場能夠提高質量。不久前有關部門提到了一個重要的口號，今年要提高上市公司質量，提高上市公司的質量換一個角度來說，你只有通過兩條路，加強上市公司的整體能力，盈利能力，包括治理能力，另外一方面，不符合條件的人退出去。過去我們把這個當做一個穩定市場，不讓它退，這就是一個認識誤區。

    我覺得還要從一個企業的視角來說，很多企業愿意留在市場當中，不愿意退。把上市作為一個圈錢的目標，但是我們想，當一個企業真正正常經營的時候，上市能夠通過第三方融資，股權融資，當然是他發展的一種重要的途徑，但不是唯一的。上市公司要具備要求，能夠肩負起更高的社會責任，如果一個企業把這些社會責任只是為了融資而來，那么這樣的企業本身在市場當中就缺乏應有的，一定的地位。

    所以我們說退市問題的時候，存在著種種怪象，或者不和諧的地方，本質上和認識上的誤區有關。這當中我想要提到一個問題，我們從現在的市場情況來看，前提是企業的視角，什么樣的企業在市場中是不是存在上市了，經過運行之后，不再適應了，有沒有這種情況，這個問題我們試圖做一些社會調查來解決，但是很失敗，沒有公司認為我應該退市。

    但是如果我們看一下海外市場的數據，經常有人會去說，國外退市多少，我們就退市多少。國外真正被強制退市是少數，大多數都是主動退市。美國納斯達克市場當中，在2000年只有5000個公司，現在差不多是這個數字，有幾年比5000個還少。有的企業在那里很難有融資能力，市場關注率下降，交易也不活躍，它覺得掛在那里，還承擔了很多被監管的成本，作為公眾公司有很多的責任，還不如退市了。

    此外還有一些企業覺得發展到了這一段階段，不再需要依靠資本市場，過通過私有化。中概股很多私有化是為了回到國內來，尋找更高的估值，但是私有化以后就退市了。

    我們是不是應該研究一下有沒有主動退市的空間，我們國內也有主動退市的，比較多的是發生在05-07年這個階段，因為那個時候股權分置改革，有一些大股東當中，就把幾家企業退掉了，以前有中原油氣，遼河油田等，現在都退了，還有上海航空也退市了。這種退市算是主動退市，主要是通過資產重組，或者收購兼并的模式，一個殼就不要了，這種情況是比較多的。

    我們從發展的角度來考慮，主動退市幾乎還沒有，是否真的沒有？我想新三板可能給我們提供了另外一種思路，新三板有一萬多家，現在只有八千多家了。一種是退了以后，轉板了，現在科創板注冊制改革之后，大概有30%的股票是來自于新三板，起到了一個培育的作用，這是一方面。

    另外一方面，也有一些不符合條件退的，還有一些符合條件的，但是覺得本身意義不大，所以就選擇退市，所以這當中也是給了我們選擇。隨著今后市場進一步的發展，很可能給企業有多元化的選擇，有上有下，主動退市的量越來越多。

    在這種情況下，首先我們對于公司質量管理上，還是要加強強制性退市標準應該更加多元化，除了經營性指標的虧損，要看主營業務的規模量，還要引入一些交易性的指標，比如說每天的交易量，股價和面值，今年退市的就是跌破面值。還有股東人數少到一定的程度，就不具備上市公司的條件，可以把這些條件在必要的情況下做進一步的深入，我覺得我們是可以讓一些真正缺乏公共公司基本特征的企業，能夠讓他們退出來。

    當然在這里還想提到一句，對退市公司來說，特別是引入退市制度以后，退市公司肯定有一些問題，或者不符合公眾公司的條件，但是退市公司不一定就是不好的公司。另外有主動退市，也需要給退市公司尋找出路，現在把它推到三板市場中去交易，還存在公眾公司的基本特點，為公司的發展也提供了一個空間，或者將來成熟了以后，還可以重新上市。

    另外還有就是退市公司當中，股東利益的保護問題。退市了以后，如果在經營上問題的有一些公司，股東是不是能提出一個訴訟，或者引入一個集體訴訟的規則，能夠讓它退市，保護好退市的投資者的利益，這樣對公司的經營者，對公司大股東是一個警示。

    我想簡單就退市問題說一下個人的看法，一個完整的市場應該是有生有死的，當我們退市市場完善了，成熟了?；仡^來看，上市公司的質量也能得到更好的提高。謝謝大家！