資本市場幾大不合理現象的應對之策

    中泰證券首席經濟學家 李迅雷

    我國資本市場經歷短短30年的高速發展，取得了舉世矚目的成就，A股市場的市值已經成為全球第二大，與中國經濟的體量相對應。多層次市場體系已經建立，對外開放度不斷提高，注冊制穩步推進。我國資本市場的基礎性制度得到進一步完善。然而，我國資本市場仍屬于新興市場，與成熟市場相比，在某些制度上仍有進一步完善空間。本文就筆者發現的一些不甚合理的現象，提出粗淺的應對之策，供大家討論。

    是否考慮B股與A股

    進一步并軌

    B股是我國資本市場設立之初的產物，因為上世紀90年代初A股市場規模很小，融資能力有限，設立B股市場成為引進外資、提高企業直接融資規模的一種手段。B股對境外個人或企業開放，同時也允許國內投資者參與，2002年，為了激活B股市場的流動性，允許個人投資者通過現匯來交易B股，B股市場一度很活躍，A、B股之間的價差也有所縮小。但好景不長，由于個人投資者需要外匯才能買賣B股，給市場交易帶來諸多不便，交易再度萎縮，如今市場流動性非常差。

    B股市場目前已經很少有人關注，融資功能基本被廢棄，由于很長時間沒有新的上市B股，使得B股市場對投資者的吸引力也大幅降低，漸漸成為歷史遺留問題。隨著市場規模的不斷擴大，B股總市值的占比越來越小，B股問題進一步被忽視。但我們不能因為問題太小而回避。畢竟A、B股之間都是同股同權，卻存在巨大的價格鴻溝，這本身就是市場不成熟的體現。

    為此，我建議B股市場的改革可以分三步走：第一步，借鑒陸港通，允許A股投資者直接用人民幣購買B股，形成B股市場本外幣結算的閉環；第二步，在條件成熟的情況下，允許擁有B股賬戶的投資者買賣A股，作為A股市場對境外個人投資者開放的試點；第三步，當人民幣國際化程度提高到一定階段，如實現資本項下的自由兌換后，則可以把B股并入A股，從而結束A、B股分列時代。

    允許上市國企股權

    在凈值以下轉讓

    在現行國有資產保值增值的要求下，國企股權轉讓價不能低于凈資產，但這顯然與資本市場的基本理念有沖突之處。即股權的定價方式不是看凈資產有多少，而是看未來現金流多少或凈資產收益率、毛利率的水平等。

    眾所周知，沒有一個行業能夠做到長盛不衰，沒有一家企業可以一勞永逸。我國國企大部分集中在重化工業、公用事業和金融等行業內，以傳統經濟為主。在經濟轉型升級和新舊動能轉換的當下，傳統產業的轉型壓力較大，而且市場對傳統產業的估值水平通常不高，從歷史的維度看，傳統產業的估值水平大部分都處在50分位以下，其中股價在每股凈資產以下的也不在少數。

    例如，2009年以來，傳統周期（能源、材料、工業）行業指數市值占比由48%下降至25%，大消費（可選、消費、醫藥）行業指數市值占比由9%上升至30%，科技（信息、電信）行業指數市值占比由2%上升至11%，金融行業的市值占比雖然穩定，但估值水平的下降幅度在所有行業中幾乎最大。

    要提高國企的競爭力，通常需要技術進步或體制機制改革來實現，如今，國企混改已經成為國企改革的一種主要模式，但在國有股權轉讓過程中，如果一定要以凈值以上轉讓，則不少國企的混改可能就難以推進了。既然改革是朝著市場化方向去開展，那股權轉讓恐怕也得隨行就市，當股價水平在凈值以下的時候，不能要求受讓方必須以凈值以上價格進行交易。從資本市場已經發生的眾多股權轉讓案例看，我們應該對國企改革過程中可能發生的多重結果有一個認識，即股權轉讓價格可以高于凈值，也可以低于凈值；股權轉讓后企業的業績可能高于預期，也可能低于預期。但不能因為存在不確定性就不作為，如果不改革，則未來面臨的經營壓力會更大，甚至生存不下去，其估值水平還可能再下降。

    事實上，近年來國企之間的合并案例很多，不少都是通過股權無償劃撥的方式實現吸收合并，其目的就是為了國企做強做大，形成規模效應，或者是為了供給側結構性改革下的去產能、去杠桿，避免陷入債務危機。既然國企之間可以通過股權無償劃撥的方式來推進改革，那么，民企通過市場化的價格，隨行就市來獲得國有股權，從而讓出讓股權的國企進行改革，使之擺脫困境，這又有何不可呢？

    統計數據表明，央企上市公司的總資產占到了中央企業整體的68%，利潤占到了86%，故通過資本市場推進國企改革的意義非常巨大，資本市場國企改革能否順利推進，對落實《國企改革三年行動方案》將起到關鍵作用。但從部分上市國企過去幾年來的改革案例看，確實存在推進速度慢，原先確定的改革方案遲遲得不到落實等問題，其結果往往錯失了改革的最佳時間窗口，導致其股價一跌再跌，這難道不是國有資產的流失嗎？

    所以，改革是有風險和成本的，但不改革同樣會有風險和成本，且不改革的風險和成本可能更大。俗話說，時間就是金錢，那么，在國企股權轉讓價格上由于一個硬性規定而達不成轉讓協議，從而耽誤了時間，這不也是損失了金錢嗎？

    國有資產管理部門類似于基金管理公司，其工作人員類似于基金經理，基金經理所管理的基金產品，其配置資產，包含了很多股票，對基金經理的考核，是其產品凈值增長率多少，是否給投資者帶來回報，是否跑贏大盤等，而不是考核其持有的每個股票都必須賺錢，更沒有規定基金經理只能把賺錢的股票賣掉，賠錢的不能賣。同樣，對國資管理部門的考核也應該如此，即目標是讓國資的總市值最大化，而不是單個企業的市值最大化。很多時候，賣掉虧損的股票或企業，往往是明智之舉。

    因此，國企改革必須突破陳舊的觀念和思想，按照總書記強調的“完整、準確、全面貫徹新發展理念，必須堅持系統觀念”的要求來推進國企改革。

    打破剛兌

    讓隱性債務顯性化

    今年國常會強調“政府杠桿率要有所降低”。這一提法反映出決策層對政府債務問題的高度重視，目前資本市場的投資者最擔憂的是國企和地方債的信用風險問題會否蔓延。雖然我國政府法定債務的杠桿率并不高，2020年底負債率（政府債務余額/GDP）約為45.8%，低于國際通行的60%警戒線。但是近年來地方政府債務管理面臨較嚴峻的形勢，實際杠桿率水平（包括地方政府隱形債）可能較高。

    一是2014年修改后的《預算法》給地方政府借債打開了前門，近幾年為滿足積極財政需要、緩解地方財政收支壓力，地方債余額增長較快，導致地方政府債務率（債務余額/綜合財力）不斷上升，2020年底約為97%，今年底可能突破100%的警戒線。二是地方專項債使用效率不高。專項債在穩增長、補短板方面發揮了重要作用，但由于項目涉及統籌財政、金融、工程管理等方面專業知識，人員素質要求較高，基層政府債券發行管理能力仍有待加強，可能存在項目立項不科學、準備不充分等問題，導致專項債資金無法“跟著項目走”，出現閑置或者挪用的情況。三是地方政府隱性債務風險仍然較大。自2018年中央提出防范化解隱性債務風險以來，整體上隱性債務風險得到一定的控制，表現為發債城投有息債務規模增速明顯下降。但是從絕對規?？?，有息債務規模仍在不斷增加，意味著城投平臺目前主要是以借新還舊或者展期的方式緩解短期債務壓力，并未實質性化解償還。

    中國的債券市場對外開放，必須符合國際資本市場的游戲規則，不能心存僥幸，繼續維持“剛兌信仰”；同時，要化解地方債務風險，需要標本兼治，“標”在于控制好新增債務規模，完善債券資金管理制度和財政支出績效評價制度，“本”則需要弄清楚地方政府債務擴張的深層次原因。

    為此，提出以下建議：第一，對部分涉及到國家重點戰略和發展規劃的地區的基礎設施形成的債務，中央給予一定幫助，但同時需要做好資產權屬的相應變更。第二，必須壓實債務責任，中央應堅持不救助原則，做到“誰家的孩子誰抱”，督促各級政府將隱性債務顯性化，完善地方政府隱性債務風險應急處置機制，同時落實地方債務“終身問責、倒查責任”制度。第三，城投平臺剝離政府融資功能，存量債務逐一甄別，新老劃斷。對于確實不應由地方政府承擔責任的國企信用債，在堅守不“惡意逃廢債務”的前提下，以法律為準繩，打破剛兌。