阿爾特自稱上市“無奈” 拆除VIE股權分散有隱患

    在進行近4億元的對外投資后，該公司賬面上仍留有足以滿足募投項目需求的貨幣資金，令其募資必要性受到質疑

    當大批中國企業削尖腦袋備戰IPO時，卻有部分公司對此不感興趣，至少他們自己是這樣聲稱的。被譽為“東方神器”的老干媽就是其中一員，71歲的陶華碧很久以前就堅持所謂“不上市、不打廣告、不貸款”的原則，近日深交所前往貴州對其進行上市培訓的舉動，在外界看來多半仍是徒勞。而同樣處于“拒不上市聯盟”的，還包括華為、立白、西貝等行業龍頭企業。

    當然，并不是所有企業都能抵擋住資本市場的誘惑。“一段時間內不考慮上市”，京東、順豐、小米的主導者也曾信誓旦旦，但無論基于PE及VC的切實需求，抑或公司自身對外部環境變化的應對，美股、A股、港股最終成為其歸宿。近日向證監會提交招股說明書的阿爾特汽車技術股份有限公司（下稱阿爾特）起初似乎也無意于資本市場，但形勢終究比人強。其創始人、董事長宣奇武日前表示謀求上市實屬“被迫無奈”，因為若繼續堅持穩健的發展方式將使公司在新業務投入、人才招募等方面處處受限。宣奇武更坦率承認，不甘心被那些通過IPO借力的同行超越。

    阿爾特首先將目標鎖定在境外，但最終仍將上市地點轉移至深圳證券交易所創業板。據悉，其擬公開發行數量不超過7641.5萬股的人民幣普通股?！锻顿Y時報》研究員注意到，該公司此前在解除境外上市紅籌架構時形成了較為分散的股權結構，導致實際控制人對公司的控制力轉弱，再加上該公司在IPO前一年半的時間段內先后引入包括12家投資機構在內的96名股東，也使其面臨較大的潛在拋售壓力。

    作為一家汽車行業的技術服務提供商，阿爾特最初的主營業務是為傳統燃油汽車提供整車設計服務，之后為了迎合新能源汽車技術發展浪潮，其又新增了新能源汽車的業務模塊，目前該模塊已成為阿爾特的支柱業務。不過，業務結構調整在拉動業績增長的同時卻降低了客戶穩定性。此外，大額對外投資支出和充足的賬面資金也使其募資必要性受到一定質疑。

    針對上述問題，《投資時報》發送提綱至該公司相關部門，截至發稿日未收到針對具體問題的回復。

    業務轉型成功不缺錢

    招股書顯示，2015年、2016年、2017年和2018年1-3月（下稱報告期），該公司的營業收入分別為3.49億元、3.87億元、5.41億元和1.30億元，呈現出良好的增長勢頭。2016年該公司實現扭虧為盈，報告期各期凈利潤分別為-1551.85萬元、1148.56萬元、3793.82萬元和1902.81萬元，而這主要依賴于新能源汽車整車設計業務的穩定增長。

    隨著近年來新能源汽車行業的迅速發展，汽車生產企業對新能源汽車的設計和研發服務需求持續增加，該公司新能源汽車整車設計業務的營收占比也隨之提升，報告期各期分別達到13.49%、17.27%、45.30%和61.58%，而傳統燃油汽車整車設計業務的營收占比則逐年降低，各期分別為86.51%、82.73%、54.70%和38.42%。

    業務重心的變動充分體現在前五大客戶名單中。雖然報告期內該公司前五大客戶占營業收入的比例一直保持在55%以上，但新能源汽車客戶的加入卻使其前五大客戶存在較大的波動性。招股書顯示，阿爾特2016年前五大客戶中的新增客戶蔚來汽車（NIO.N）、2017年前五大客戶中的新增客戶帝亞一維和樂視汽車、2018年1—3月前五大客戶中的新增客戶愛馳汽車和電咖汽車，均為新能源汽車生產企業。

    此外，《投資時報》研究員還在該公司前五大客戶名單中發現兩位關聯方客戶。其中，帝亞一維原為阿爾特持股2%的參股公司，一汽股份董事趙航也曾出任阿爾特的獨立董事。不過阿爾特于上市前夕處理了上述關聯關系，2018年4月該公司將其持有帝亞一維的全部股權轉讓于廣東福迪汽車有限公司，趙航也于同年9月辭去任職。

    已借助新能源汽車行業東風迅速發展壯大的阿爾特自然不會就此止步。其此次計劃募集4.03億元進行主營業務和核心技術的拓展研發，所募資金將分別用于造型中心升級擴建項目、整車工程開發中心升級擴建項目和前沿技術研發項目。

    然而從阿爾特的賬面資金情況來看，其上市募資的必要性條件并不充分。報告期各期該公司分別支出0.11億元、1.16億元、0.71億元和1.99億元的現金用于購買理財產品和股權投資，合計達到3.97億元，而該筆資金已基本可以滿足募投項目的資金需求。而且，即便支出了大量資金對外投資，該公司報告期各期的銀行存款仍分別達到1.76億元、4.32億元、5.28億元和3.89億元。由此可見，阿爾特若未將閑置資金用于對外投資，而是投資于此次募投項目，其仍有大量剩余資金能夠滿足日常經營周轉需求。

    IPO前夕新增96名股東

    中國A股市場中，家族控股率超過50%的公司比比皆是，這種治理結構雖飽受詬病，但其高決策效率和低代理成本的優勢仍使其成為大多數民營公司的不二選擇。

    阿爾特則不在此列。招股書顯示，宣奇武及其配偶劉劍為阿爾特的實際控制人。截至招股書簽署之日，宣奇武夫妻二人直接持有該公司合計1.56%的股份，同時通過阿爾特投資間接控制該公司合計19.65%的股權，因此二者直接或間接控制阿爾特的股權比例合計僅為21.21%，此次融資成功后其持股比例會被進一步稀釋。

    根據《公司法》規定，“股東會議作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，必須經代表三分之二以上表決權的股東通過。”因此當持股比例低于33%時，實際控制人將無法對公司的重要事項行使一票否決權，其提案也可能會由于缺乏其他股東的支持而無法通過。此外，A股市場上對上市公司虎視眈眈的資本大鱷不在少數，股權相對分散的公司也存在被強行收購的隱患。

    《投資時報》研究員發現，該公司股權分散的治理結構與其曾籌劃境外上市的背景有關。

    2002年，阿爾特開始搭建VIE架構，進而設立境內經營主體精衛全能。2007年4月，特殊目的公司阿爾特開曼于英國開曼群島注冊成立，經過A輪融資和B輪融資之后，形成了由15名自然人股東和14名機構投資者構成的股東結構，并通過阿爾特有限（阿爾特前身）建立對境內經營實體精衛全能的協議控制關系。

    后續因考慮到公司的業務活動及客戶基本均在境內，阿爾特將上市地點調整為境內，因此逐漸展開了解除境外紅籌架構的工作。

    2011年3月，阿爾特開曼將所持阿爾特有限100%的股權分別轉讓給阿爾特投資等10家新股東，從而實現阿爾特有限與阿爾特開曼的剝離。此外，由于紅籌架構下的境外員工期權已終止，部分相關員工又在境內設立了7家員工持股主體，并于2011年4月受讓阿爾特投資持有的阿爾特有限股權。與此同時，阿爾特有限還引入了國潤昆侖和普豐興業兩名機構投資人。

    經過上述股權轉讓事宜后，阿爾特有限的股份從由阿爾特開曼100%持有變為由19家機構股東共同持有，但其中持股比例超過10%的股東也僅有3位，股權較為分散。

    不僅如此，招股書顯示，從2017年3月31日至招股說明書簽署之日（2018年9月21日）這近一年半的時間內，該公司的新增股東人數達到96名，這其中包括14位機構股東（其中12家為專業投資機構）和82位自然人股東。

    業內人士指出，基于改善公司治理結構的目的，擬上市公司有時會在上市前夕引入股東以避免“一股獨大”的質疑，但阿爾特的股權結構在解除境外紅籌架構之后已處于相對分散的狀態，因此其目的更有可能是想獲取資本后臺來壯大實力。而根據企業進入IPO審核期間后一般不會進行增資擴股的慣例，該公司此舉或是出于避免重走審核流程的考慮。

    據了解，該公司新增的14家機構股東的持股比例均不超過5%，這很可能是考慮到證監會對于持股超過5%股東的減持約束限制性條款較多的因素。凡事有利有弊，如果解禁期過后出現機構股東集體退出的情況，將對該公司的股票產生較大的拋售壓力。