不松不緊 貨幣調控保持穩健

    春節后首個交易日，在資金市場看似偏緊的氛圍之中，仍不難發現貨幣政策操作穩健的一面——2月“麻辣粉”（中期借貸便利，MLF）完成等量續做，銀行間市場7天期債券回購利率DR007開盤價回歸正常水平。分析人士指出，長假后資金面波動與央行回籠資金符合季節性規律，當前貨幣政策操作帶有鮮明的中性色彩，以保持流動性不溢不缺，引導市場利率圍繞政策利率波動。在中長期視角下，貨幣政策已難回寬松狀態，需關注未來政策操作因基本面改善而繼續調整的可能性。

    2月18日，市場資金面再現收緊跡象，貨幣市場利率多數走高，隔夜利率上行幅度較大，銀行間市場隔夜債券回購利率DR001全天漲超50基點至2.35%一線。當日，2月“麻辣粉”如期上桌，2000億元交易量正好覆蓋到期回籠量，但央行同時開展的200億元7天期逆回購交易遠不及2800億元的到期規模，央行公開市場操作單日凈回籠資金2600億元，規模創近兩個月之最。資金面收緊與央行“抽水”似乎都傳遞出政策收緊的信號，但結合往年經驗判斷，這些其實是季節性正?，F象。

    一方面，節假日后資金面出現短時收緊的情況并不鮮見。2020年春節、國慶以及2019年元旦假期后首個交易日，都出現資金面短時收緊的現象。這主要是源于節假日特別是長假過后，不少機構面臨集中償還前期借入的跨節資金的問題，一般在一兩個交易日后即可恢復正常。

    值得一提的是，2月18日，市場上隔夜回購利率明顯上行，其他期限利率上漲則相對溫和，更具代表性的DR007僅上漲2基點，DR001與DR007大幅度倒掛，在印證隔夜資金偏緊的同時，也表明市場普遍預期資金價格上漲屬于短期現象。

    另一方面，春節后央行回籠流動性的做法也符合季節性規律。以往，伴隨著春節前后銀行現金投放與回籠，央行相應地會在節前補充銀行體系流動性，節后則轉為實施凈回籠。今年提倡就地過年，顯著減少了人員流動，給現金投放回籠造成深刻影響，但影響的主要是數量而非方向，春節后現金逐步回流銀行體系的規律仍然成立。央行回收前期投放的部分流動性，可避免春節后資金面過于寬松。

    鑒于此，不宜簡單地將2月18日資金面正常波動及央行例行操作與貨幣政策收緊聯系起來。事實上，在資金市場看似偏緊的氛圍之中，仍不難發現政策操作穩健的一面。

    一是央行選擇了等量續做2月到期MLF，彰顯貨幣政策操作的中性姿態。一般認為，MLF操作相比期限較短的逆回購操作而言，隱含的政策信號更具指向性。比如，2020年4月至7月央行連續縮量續做到期MLF，8月至12月轉而連續超量續做到期MLF，恰恰對應著市場利率中樞回升與回落的兩個階段，較好地反映了貨幣政策操作的微妙變化。2021年前兩個月，MLF操作量與到期量基本相當，或表明在前期債券市場違約事件影響逐漸消退之后，貨幣政策操作重回不松不緊的中性狀態。

    二是DR007開盤價回到正常水平，以及公開市場操作利率繼續保持穩定，證偽了近期關于央行引導利率上行的猜測。春節前，DR007開盤價一度出現變化，且高于2.2%的7天期逆回購操作利率，一度引起了市場人士對政策利率上調的猜測。近兩個交易日，DR007開盤價回到2.2%，表明前期變化主要是跨節因素引起的臨時性波動，政策利率并未有調整跡象。

    總之，當前貨幣政策操作的中性色彩比較鮮明。預計春節后一段時間，央行公開市場操作將維持縮量對沖格局，資金面保持不松不緊，貨幣市場利率繼續圍繞公開市場操作利率波動。從更長時期來看，則需關注全球經濟與通脹變化對宏觀政策的潛在影響。當前海外通脹預期不斷升溫，雖然有供需錯位因素的影響，但其本質上反映的是經濟復蘇邏輯。隨著全球范圍內疫苗接種持續推進，新冠肺炎疫情對經濟的影響有望逐漸減弱。倘若全球經濟步入共振復蘇階段，宏觀政策則有可能迎來進一步調整。